国信保险股债上涨抵消边际息率下移

事项：

央行决定7月6日起下调金融机构存贷款基准利率。一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点，降息后1年期存款和贷款利率分别为3.0%和6.0%，5年期存款和贷款利率分别为4.75%和6.55%。同时贷款利率浮动下限调整为0.7倍。按1.1倍计算的1年期和5年期存款利率分别为3.3%和5.23%。

评论：

降息对内含价值带来两个正面影响：股市上涨拉动权益资产价值上升；债市上涨拉升调整后净资产价值。

降息将促发股债上涨。由于无风险收益率下移，股票估值有望提升。尽管债市对加息早有预期，但由于降息趋势的确定性，也有望进一步上涨。

内含价值由调整后净资产和有效业务价值构成。首先，调整后净资产受益于股债上涨。法定会计准则下，保险公司股债完全盯市（包括持有到期类债券），股债上涨拉动调整后净资产上移。其次，有效业务价值受益于股市上涨带来的收益率提升。

降息对内含价值带来一个负面影响：债券的边际收益率下降。

除股票投资外，债券息率对有效业务价值也产生影响。债券息率下行将降低新增保费和到期再投资保险资产的收益率。尽管政策创新提出10项投资新政，加上未来债券供给增加也有利于息率提升，但预计难以弥补息率下移的影响。

一年新业务价值仍然面临压力。

目前万能险结算利率平均4%左右，仍明显低于银行理财产品和3-5年期存款利率，销售压力没有改善。

随着银行理财产品收益率下移，承保压力有所减轻。

目前银行理财产品收益率处于缓慢下降通道，1年期以内年化收益率4.7%左右，与万能险结算利率（4%左右）之间的差距渐渐缩小。

从EV增速与P/EV的关系来看，价值显著低估，维持行业推荐评级。

2012年1.3-1.8倍P/EV，对应EV增速为14%-24%。P/EV估值由低到高依次为：平安、太保、国寿、新华。维持平安、太保推荐评级和国寿、新华的谨慎推荐评级。

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