7月变脸市场预期的反复

二季度，以私人投资为主的制造业投资增速持续上升，机械、汽车等行业的固定资产投资都已上升至35%左右，而上半年房地产投资仅温和下降。既然制造业和房地产投资已然恢复到正常轨道，意味着如果下半年要进一步看好实体经济，政府投资能否加速就是一个重要的变量。按照我们之前的估算，由于2009年和2010年地方政府大规模投资，即使今年政府仍然维持比较高的投资规模，政府投资的增速也依然会下降。今年政府投资主要增量部分还是来自于水利投资和保障房建设。但部分政府投资项目上半年的投资进度确实偏低，而且，在“甬温铁路事故”、房地产新一轮限购和地方政府融资平台风险暴露的影响下，我们认为下半年投资需求上行的概率在下降。

不仅内需的预期在转变，海外经济增长的预期近期也发生了显著的变化。美国债务上限问题是市场目前关注的焦点，但其他一些“信号”似乎比债务上限问题更需要得到重视。一是美国潜在经济增速是否出现了下滑？7月末公布的从2010年三季度至2011年一季度的美国GDP增速被全面调降。修正后的2011年一季度美国GDP环比折年增速仅0.4%，二季度仅1.3%。美国的月度非农就业增长和私人部门的资本品订单5月和6月都出现了异常下降，因此我们也无法排除三季度美国经济增速进一步调降的风险。二是债务上限提高后，美国政府的预算平衡问题。如果美国为了避免债务大幅上升采取大幅缩减财政开支或提高税收的做法，将对其经济增长构成新的压力。

与此同时，市场对于通货膨胀与货币政策的预期也在经历反复。

预期中的大宗商品价格下跌并未出现，从供需、资金成本和流动性等决定因素来看，大宗商品，尤其是供应受限的大宗商品在下半年仍处于易涨难跌的局面。如果全球经济在上半年基础上进一步出现显著回落，大宗商品价格才重新具备下跌的空间。

预期中的货币政策和财政政策微调不但没有出现，相反中央政府还在不断强化年初以来的控通胀政策。7月份，央行回笼货币约3800亿元，导致7月中旬银行间拆借利率飙升。如果8月份央行上调存款准备金率、不进行公开市场操作对冲，银行体系的资金8月份也处于偏紧状态；若继续上调存款准备金率，那么资金面将在8月份变得更为紧张。短期内市场对于流动性难以形成稳定的预期。

除了银行间资金紧张，在7月份其他些市场也出现了流动性紧张的现象。一个是债券市场。7月中旬开始，债券市场的流动性出现了问题，流动性较好的可转债、信用债、国债市场出现显著调整。这可能由于城商行和股份制银行理财产品发行数量的缩减以及资产池的解散有关。

另一个是票据市场。7月29日，银行票据直贴利率上升至9%，创2007年初以来新高。这可能受到银行监管部门要求表外“违规”票据重新计算在表内的影响。由于二季度通过农信社“出表”的票据规模比较大，随着这部分票据的到期，新的票据贴现将会重新挤占信贷额度，这可能引发票据市场流动性的紧张。

债券市场地震以及6个月票据贴现利率上升至9%的水平，都意味着短期流动性没有实质性的好转甚至变得更糟。

作者是安信证券首席策略分析师

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