国信个股四川路桥增长略超预期

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四川路桥(600039)发布业绩补充公告：预计公司2012年度上半年净利润同比增长约370%，如果按可比口径，即考虑预计本公司2012上半年实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比约有20%左右的增长。

评论：

中期业绩增长略超预期公司披露预计上半年实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长370%左右，若按照同口径相比，即按照同一控制下企业合并的有关规定，将四川公路桥梁建设集团有限公司纳入比较期间财务报表合并范围，则上半年实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比约有20%左右的增长。由于上半年四川省交通固定资产投资增速由去年底的大幅放缓，公司20%的净利润增长速度略超出我们的预期，我们判断主要还是因为公司BOT EPC的方式结算项目比重较大，毛利率提升所致。

竞争实力显著提升。目前四川省内唯一一个公路总包特级资质已进入四川路桥，未来有望大幅提升公司在省内路桥施工市场的竞争力，其在川内高速公路市场占有率有望达30%左右。因注入资产所承接项目的毛利率高出上市公司接近5个百分点，单体合同规模是上市公司的两倍，上市公司盈利能力也将大幅提升。

费用率有望显著下降。从注入资产过去的三项费用率看，明显低于上市公司，由其是管理费用率，2011年低出上市公司约个百分点，由于注入资产规模是原上市公司的两倍，未来有望显著摊薄公司管理费用率至1.5%左右。

下半年四川公路投资有望加速上半年四川交通建设完成投资635.21亿元，同比增长7.8%，尽管增速明显回落，但仍明显高于全国平均水平。从类型看，高速公路建设完成投资396.25亿元。水运、运输站点建设分别完成投资24.71亿元、12.67亿元，同比增长100.4%、114.2%；国省干线公路及其他专项建设完成投资84.95亿元，同比增长32.6%；农村公路建设完成投资108.08亿元，同比增长28.3%。

在下半年稳增长的背景下，我们判断四川公路投资增速有望进一步提升，由于多条在建高速公路将在年底通车，因此下半年施工力度将加大，由四川路桥承建的成自泸、成德南等也在通车高速公路之列，公司下半年收入增长更为明确。

“十二五”期间，四川高速公路投资将迎来跨越式发展。根据相关规划，未来20年将四川新增高速公司通车里程9370公里，框算的总投资超过9000亿元。而根据四川省“十二五”规划，到2015年，四川将新增高速公路通车里程3700公里，较“十一五”期间增长325%，到2012年，全省将建成高速公路网基本框架。到2015年，高速公路通车总里程超过6350公里，打通18条进出川大通道，基本建成全省高速公路网，实现四川公路骨干路网和主要进出川通道由普通公路向高速公路的跨越。

2011年四川省完成了6条高速公路BOT的投资方招标，6个项目总里程553公里，总投资447亿元。保守按照现有在建和11年招标的6条高速公路的规模，假设单位里程的总投资为8000万元/公里，则“十二五”期间完成现有项目的总投资为2574亿元，年均投资为515亿元，较“十一五”期间的247亿元增长108%。由于大部分项目集中在2012-2014年竣工，因此2011-2014年将成为四川高速公路建设投资高峰期。

四条高速公路招标有望为公司带来大体量施工合同去年9月份四川省招标的6条高速公路投资方，铁投集团和四川路桥集团各获得两条，4条高速公路总投资391亿元，我们预计4条高速公路的土建施工有望在下半年招标，至少可转化为200亿左右的施工合同，根据惯例，这类项目的施工将主要由上市公司和四川路桥集团（注入资产）完成，因此公司未来有望获得大体量的施工合同。同时，此类项目毛利率远远高于竞争性项目，可达15%以上，净利率可达8%左右，一旦合同兑现，则为公司未来三年的业绩增长提供充分保证。

重申“推荐”评级上调公司重组后12-14年EPS至0.65（2.6%）/0.78（4.8%）/0.86（9.8%）元，当前股价对应PE分别为8/7/6x，相较于与公司业务区域和业务内容都高度相似的成都路桥(002628)，公司估值优势明显，同时考虑公司在川内路桥建设中的地位及在手合同情况，业绩确定较强且后续有望获大体量施工合同，维持6.5-7.7元的合理估值区间，重申“推荐”评级。

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